營收同比持平，主業仍處于虧損狀態。2012年前3季度造紙行業（申萬）上市公司實現營業收入572.90億元，同比增長0.96％；實現營業利潤-4.12億元，同比下降126.57％（去年同期盈利15.53億）；實現利潤總額3.28億元，同比下降84.77％；實現歸屬上市公司凈利潤2.24億元，同比下降85.72％；扣非歸屬于上市公司凈利潤-4.64億元，同比下降141.26%（去年同期為11.25億元）。從這些指標可以看出，造紙行業景氣度仍處于相當低的位置，雖然歸母凈利潤尚為正，但更能體現主業盈利能力的營業利潤和扣非后歸母凈利潤均為負數，表明行業整體而言實際是處于虧損的狀態。

　　Q3未延續前兩季度升勢，業績環比再次下滑。Q3營業收入環比減少4.23%，營業利潤環比增虧317.43%，利潤總額環比減少74.56%，歸屬于上市公司凈利潤環比減少88.23%，歸母扣非凈利潤環比增虧258.39%。去年Q4全行業陷入虧損，今年Q1、Q2雖未扭虧，但環比略有好轉，Q3未能延續前兩季度的升勢，再次下滑。印證了我們之前的觀點：目前行業的景氣度仍處于歷史低位區間，拐點仍未到來。

　　成本壓力有所緩解，但業績難有大的改善。隨著原料價格的下行，造紙企業的成本壓力將有所緩解。但由于行業目前產能過剩且集中度低，所以在銷售壓力下產品價格往往隨原料價格的下降而下降，因此毛利率也難以有大的改善，預計仍將維持在目前這一較低的水平。此外，隨著宏觀經濟的不景氣，貨幣政策開始放松，利息支出壓力有望得到一定程度的緩解，但在目前處于歷史高位的有息負債水平下，利息支出仍將對上市公司的盈利能力產生相當不利的影響。

　　拐點尚未到來，維持“中性”評級。我國造紙業走的是偏重規模的道路，產能急劇擴張，且集中度低，所以在銷售壓力下產品價格相對原料價格總是處于弱勢地位。此外，高負債率所帶來的利息支出更是侵蝕了很大一部分利潤。綜合而言，我們認為，在產能過剩和集中度低這兩大已困擾行業發展多年的因素有所改善之前，整個行業的景氣度難以提升，系統性的機會須待痛苦的去產能過程完成之后才有可能出現。綜合考慮估值和行業前景，我們維持“中性”的投資評級。